伴隨1月17日中國央行下調中期借貸便利(MLF)和7天逆回購的利率，十年期中國國債收益率也持續下行至2.73%左右的近20個月低點。

　　而與此同時，在CPI已經高達7%的40年通脹高點壓力下，美聯儲在退出量化寬松的同時不斷提升加息預期，十年期美國國債收益率已經升至兩年來的高點1.83%左右。由是兩國十年期國債的利差從2020年10月的本輪高點2.49%持續收窄至0.90%，很多人開始擔心利差會進一步收窄，并推動資金的持續外流，進而人民幣會因此而出現持續的貶值。

　　但在筆者看來，這種擔心是不必要的，主要原因是擔憂者所依據的“利率平價理論”過于靜態，其成立的基礎是兩國經濟發展速度和水平接近，但這并不符合中美兩國的經濟實際。從數據實證來看，兩國利差也從未成為匯率的決定性因素。比如2011年以來，人民幣兌美元匯率有超過一半的時間并未與利差同向變動，特別是2019年二季度以來，人民幣先是逆利差擴張而小幅貶值，自2020年下半年以來又伴隨利差收窄而持續升值。

　　造成這種局面的根本原因，在于如果以動態視角來看，決定匯率的底層力量是兩國經濟的基本面相對強弱和可持續性預期。具體到中美兩國來看，盡管中國2021年四季度的單季GDP增速已經下滑到4%，且房地產市場面臨較大的銷售壓力和部分開發商流動性風險，但再進一步看中國經濟增長的深層底色，作為主要動力的制造業表現一再超出預期，全年商品出口以美元計增速高達29.9%，在全球商品出口中的份額在2020年創紀錄的表現后再次提高，貿易順差也再創紀錄達到6764億美元，同時在資本項下也是大幅順差，實際利用外資同比增長20%高達1734億美元。在中國國內，2021年制造業投資同比增速高達13.5%，即便剔除2020年低基數影響，相對2019年的兩年復合同比也達到5.35%。

　　中國房地產市場的調整，目前已經開始多管齊下進行矯正。所以中國的降息是主動刺破泡沫后的修養性矯正，一旦地產市場穩定，整體經濟的健康度和可持續性將顯著增強，結合巨幅雙順差的基礎，人民幣顯然并不具備持續貶值基礎。反觀美國，其當前面臨的40年來最大幅度通脹，固然是需求相當旺盛，但至少有一半原因是疫情導致國內供應鏈嚴重受損，空缺的崗位數量持續創出高點，其加息更有不得已而為之的被動，與中國經濟的底層邏輯相較而言，增長可持續性顯著偏弱。在這樣的相對局面下，盡管中美利差持續收窄，但完全不用擔心人民幣的貶值壓力。

（文章來源：21世紀經濟報道）